시장을 이기기 위해 지금도 복잡한 모델링과 다양한 계량적 기법들 하에 수많은 연구들이 행해져 오고 있는데, 단 2가지 핵심지표와 단순함을 내세워 시장을 이기고자 한 이가 있으니 그가 바로 마법공식으로 유명세를 떨친 조엘 그린블라트(Joel Greenblatt)이다.

국내에서도 가장 사랑받는 가치투자 전략중 하나이며, 마법공식이라 일컫는 그의 전략만을 서비스하는 웹사이트도 찾아볼 수 있는 등 그의 인기를 실감할 수 있다.

이렇듯 그가 추구하는 단순함의 미학은 국내외를 막론하고 오늘날까지 많은 추종자들을 만든 가장 큰 힘일 것이다.

조엘 그린블라트는 가치투자의 산실로 불리는 컬럼비아대학 경영대학원에서 외래교수로, 바로 그 유명한 마법공식의 원리를 저술한 "주식시장을 이기는 작은 책(The Little Book That Still Beats the Market)"을 포함한 저술가로 그의 지식을 아낌없이 전파하고 있으며, 해지펀드인 고담 캐피탈(Gotham Capital)의 설립자로써 펀드를 이끌고 있다.

알려진 그의 실제 투자성과를 살펴보자.

그가 이끌고 있는 고담 캐피탈은 1985년부터 2005년까지 20년 동안 연평균 40%라는 경이적인 수익률을 기록했는데, 만일 1985년도에 1억 원을 투자했다면 20년후 복리로 836배인 836억 원의 수익을 기록한 것이다.
더 놀라운 것은 현시대 최고의 투자구루로 추앙받는 워렌버핏, 피터린치보다도 더 나은 장기투자성과를 기록했다는 것이다.

이 같은 성과에 대해 그는 장기간 공식을 고수할 인내심과 마법공식이면 충분하다고 답하고 있다.
이제 그의 마법공식을 살펴볼 차례다.

믿어라 마법공식!

우리는 흔히 영화를 볼 때 주인공에 감정 이입되어 현실에선 불가능하다고 믿는 일도, 예를 들면 주인공이 맨손으로 무기를 든 적 10명과 대결을 한다고 치자.

현실에선 주인공이 승리할 것이 어려우리라는 것을 알지만 영화에 사로잡혀 주인공이 놀라운 솜씨로 적들을 해치울 수 있다고 기꺼이 믿는다.

이런 현상을 "자발적 불신 유보(willing suspension of disbelief)"라 하는데 조엘은 우리에게 "마법공식은 시장을 이길 수 있다"는 최면, 즉 자발적 불신 유보를 부탁하고 있다.

자신의 투자 철학에 대한 그의 절대적 믿음과 자신감을 엿볼 수 있는 대목이다.

평균이상의 기업을 평균이하의 가격으로..

마법공식을 관통하는 이치이자 뒷받침하는 논리는 그야말로 단순하다.

바로 체계적으로 평균이상의 기업을 평균이하의 가격으로 사겠다는 것이다.

먼저 평균이상의 기업이란 동일한 자본일 경우 더 많은 이익을 내는 기업, 즉 높은 자본수익률을 내는 기업을 뜻한다.
하지만 현재 높은 자본 수익률을 기록했다는 것은 이미 과거의 결과인데, 미래에도 그럴까?
업계에 또 다른 경쟁자가 나타나 자본 수익률이 낮아지진 않을까?

현재 평균 이상의 기업 즉 높은 자본 수익률을 기록한 기업이 특별한 이유에 대해 조엘은 이렇게 말하고 있다.

첫째, 높은 자본 수익률을 내는 기업은 수익의 일부분 또는 전부를 높은 수익률로 재투자할 기회를 가질 수 있으며, 이는 장기적인 높은 수익 성장에 기여할 수 있다.

둘째, 이와 같은 기업은 어떤 종류의 특별한 경쟁우위(브랜드, 신상품, 경쟁력 있는 위치 등)를 가지고 있을 가능성이 높다.

때문에 경쟁사들이 생겨도 평균이상의 수익을 내는 능력이 쉽게 사라지지 않는다.
이와 같은 이유로 현재 높은 자본 수익률을 내는 기업은 그렇지 않은 기업보다 미래에도 높은 이익을 줄 가능성이 크다고 보는 것이다.

다음으로 이와 같은 높은 자본 수익률을 기록하는 우량기업을 염가 즉 평균이하의 가격으로 사려고 한다.

그가 말하는 평균이하의 가격이란 지불하는 시장가격에 비해 많이 버는 기업을 뜻하는데 흔히 생각할 수 있는 PER의 역수인 이익 수익률의 개념을 떠올리면 정답이다.

마지막으로 그의 논리의‘체계적’이란 용어의 의미를 살펴보자.

많은 투자구루 혹은 대가들의 전략을 연구를 통해 현세의 시장에 적용할 때의 아쉬운 점은 시장의 환경과 밸류에이션 수준이 대가들이 활동하던 시대와 다르기 때문에 그들의 타이트한 기준을 통과하는 기업군의 수가 점차 줄어들고 있다는 사실이다.
때문에 국내증권시장의 특성과 밸류에이션 수준을 고려하여 적절한 조정이 필요하다.

하지만 조엘은 영리하게 순위에 기초한 기업가치 판단 법으로 이점을 피하고 있다.

마법공식에선 시장의 모든 기업을 자본수익률 순으로 순위를 부여하고, 마찬가지로 시장의 모든 기업에 대해 이익수익률 순으로 순위를 매긴다.
그다음 두 개의 순위를 합산하여 종합순위를 산출한다.
이로써 시대의 흐름, 시장의 변화와 상관없이 포트폴리오를 구성할 수 있는 일정 수의 훌륭한 투자기업 후보군을 항상 얻을 수 있는 것이다.

즉 평균이상의 기업을 평균이하의 가격으로 시장의 변화와 상관없이 체계적으로 포트폴리오를 구성할 수 있다.

어떤가? 이렇듯 그의 논리는 단순하면서도 명쾌하다.

마법공식 속으로

앞서 살펴본 것처럼 마법공식은 자본 수익률과 이익 수익률 두 가지 요소를 토대로 순위가 부여된다.

재무제표에 대한 배경이 없는 사람에겐 힘든 시간이겠지만 두 지표에 대해 회계지식을 바탕으로 자세히 살펴보기로 하겠다.

[참고] 물론 재무제표에 대한 지식이 없어도 상관없으며, 전체기업에 대한 데이터 정제와 복잡한 산출과정은 퀀트 연구팀의 몫이니 전략의 논리와 산출과정의 기술적인 부분을 즐겨주시면 됩니다.

먼저 자본수익률(Return on Capital)의 수식은 아래와 같다.

자본수익률 = EBIT(세전영업이익) / (순운전자본 + 순고정자산)
* 순운전자본 = 유동자산 - 유동부채
* 순고정자산 = 고정자산 - 감가상각누계

조엘이 보다 흔히 이용되는 자기자본 이익률(ROE)과 자산수익률(ROA)를 사용하지 않고, 자본수익률(ROC)을 사용한 것은 왜곡이 일어날만한 요소를 제거하고 보다 실제에 가까운 자본투하대비 수익률을 얻고자 했기 때문이다.

순이익 대신 세전영업이익(Earning Before Interest and Taxes)을 이용함으로써 기업마다 다른 부채수준 및 세율의 영향 없이 동일한 기준의 영업순익을 비교하였고, 자산이나 자본대신 역사적 원가(Historical Cost)가 적용된 영업권(Goodwill)을 포함한 무형자산을 배재하고, 필요 운전자본과 공장, 설비 등 사업수행에 필요한 순고정자산의 합인 투입유형자본을 공식에 사용하여 기업이 실제로 영업활동을 수행하는데 필요한 자본을 파악하였다.

자본수익률의 수식을 살펴보면 부채수준이 건전하지 못해 순운전자본이 작은 기업이 정상적인 영업이익을 낼 경우 높은 자본수익률을 기록할 수도 있는데 이는 기회이자 위험요소가 될 수 있음을 눈치 챘다면 당신은 이미 고수다.
이부분에 대해선 뒷부분에 다시 살펴보도록 하겠다.

이익수익률 = EBIT(세전영업이익) / 기업가치
* 기업가치 = 시가총액 + 총부채 - 현금 및 현금성자산

이익수익률 역시 표준화된 PER를 사용하지 않고 세전영업이익과 시가총액에 차입조달부분(debt financing)인 부채를 더한 기업가치(Enterprise Value)를 사용하여 보다 실제적인 이익수익률을 구함과 동시에 기업마다 다른 부채수준과 세율에서 오는 왜곡을 피하였다.

수학자 출신으로써 계량적인 기업가치분야에 탁월한 역량을 보이는 존 프라이스(John Price)는 그의 저서‘The Conscious Investor’ 에서 이자와 세금의 명확성 등의 이유를 들어 조엘의 비율산출정의의 복잡함을 지적하기도 했고, 위에서 언급한 것처럼 자본수익률만을 맹신할 시 위험에 노출될 가능성도 눈에 띄지만, 두 가지의 핵심비율을 통한 조엘의 명쾌한 논리는 작은 비판과 아쉬움을 잠재우기에 충분하다.

마법공식 포트폴리오 운용방법

자. 이제 다시 쉬운 이야기로 돌아가 보자.
조엘은 개인투자자를 위해 마법공식을 활용하여 포트폴리오를 운용하는 방안에 대한 훌륭한 가이드를 제시하였다.

우선 두 가지의 전제조건을 제시하였는데, 첫째는 최소 20개 기업이상 약 30개의 기업으로 포트폴리오를 구성할 것을 권고하고 있다.
마법공식은 장기적인 평균의 결과이기 때문에 높은 순위의 기업군을 장기적으로 보유하게 되면 입증된 평균의 결과에 근접할 수 있고, 마법공식이 작용하지 않은 기업의 손실도 희석될 수 있기 때문이다.

두 번째로 선별된 기업의 최소 보유기간으로써 1년을 권하고 있다. 이에 대한 그의 생각은 저서 이곳저곳에서 살펴볼 수 있는데, 그 역시 가치투자의 바이블이라 불리는 벤자민 그레이엄으로부터 많은 영향을 받았으며, 주식시장을 비유한 미스터 마켓의 개념과 안전마진에 대해 깊은 감명을 받았음을 느낄 수 있다.

미스터 마켓은 단기적으로 감정에 기초하여 주가를 매길지 몰라도, 장기적으로는 회사의 가치를 가장 중요하게 생각하며, 그 기업의 가치가 잘 못 평가되었더라도 미스터 마켓이 가격을 바로잡는 기간은 길어도 2~3년이면 충분하다는 믿음이 기저에 자리 잡고 있다.
기업의 가치가 반영될 수렴기간으로 최소 1년의 기간은 필요하다고 본 것이다.

이제 그가 제시한 간단명료한 가이드를 소개하고자 한다.

1단계. 1년 동안 투자할 금액을 설정한다.
2단계. 마법공식에 의해 순위가 매겨진 기업의 리스트를 얻는다.
3단계. 설정자금의 20~33%로 최상위 등수의 5~7개 기업의 주식을 구매한다.
4단계. 설정자금이 소진될 때까지 2~3개월마다 2,3단계를 반복한다.
         (9~10개월 후면 20~30개 기업으로 구성된 마법공식 포트폴리오가 완성될 것이다)
5단계. 각각의 개별주식은 1년 동안 보유한 후에 매도한다.
6단계. 매도한 자금으로 다시 같은 수의 새로운 기업을 구매한다.
7단계. 이 과정을 수년 동안 반복한다.

마법공식에 더하여

조엘은 그가 제시한 자본수익률과 이익수익률의 대체제로써 ROA와 PER를 사용하여도 마법공식에 가까운 효과를 얻을 수 있다고 하였다.

이는 자료입수와 가공처리에 어려움을 겪는 이들을 위한 일반화된 선별방법이며, 연구팀의 의견역시 정교한 데이터 정제작업이 불가능하다면 정제작업도중의 실수에 의한 리스크가 더 크다고 판단되므로, 일반화된 선별방법을 이용할 것을 권하고 있다.

본 전략연구팀에서는 조엘의 원작을 최대한 반영함과 동시에 주관적인 요소가 들어갈 수 있는 순고정자산 등의 항목을 일반화 하였고, 별도의 시가총액 제한 선을 적용하지 않았다.
이는 국내시장에서의 백테스팅 결과 시가총액이 작은 소형주 그룹을 안정성을 이유로 배재할시 수익기회의 상실효과가 더 큰 모습을 보였기 때문이다.

또한 재무건전성이 취약한 기업이 한해 좋은 실적을 기록할 경우 높은 자본수익률을 기록하게 되는데, 이는 자본이용효율이 굉장히 좋은 기업이라는 긍정적 신호로 해석할 수도 있지만, 취약한 재무건전성으로 인한 위험에 노출될 가능성을 의미하기도 한다.
과거 백테스팅 결과 부정적인 영향이 더 큰 모습이 관찰되었고, 재무건전성이 취약한 기업을 제거할수록 성과가 향상되는 모습을 관찰할 수 있었다.

이에 조엘의 두 가지 핵심지표를 바탕으로, 직전 5년간 모두 흑자를 기록함과 동시에 최소의 ROE, ROA, 유동비율을 확보한 기업조건을 추가해 안정성을 확보하였다.
여기에 전략연구팀에서 곧 선보일 기업위험등급(재무 건전성등급)을 더하여 추가적인 위험을 제거할 예정이다.

살펴본 것처럼 그의 전략은 입문자에게 부담 없이 권할 수 있는 전략 중 하나이자, 개별기업 분석능력이 출중하지 못한 개인 투자자들의 훌륭한 대안이다.

투자분야의 그루를 넘어 거장의 칭호를 향해 달려가고 있는 조엘 그린블라트의 단순함의 미학을 접해보자.