우리에게는 조금 생소한 이름인 "야마구치 요헤이"는 아서 앤더슨(Arthur Andersen), 딜로이트(Deloitte) 등 탑 레벨의 외국계 대형 금융기관에 몸담으며, 다수의 대형 M&A에 관여한 일본 M&A분야의 전문가로 알려져 있다.

외국계 선진 금융기관의 투자기법과 재무전략을 경험하면서 쌓은 기업가치평가(Valuation) 노하우를 바탕으로 증권투자기법을 완성하여 현재 개인 투자자들에게 투자의 지혜와 지식을 쉽고 명확하게 전달하기 위한 활동에 매진하고 있는 그는 일본의 대표적인 가치 투자가이자 장기투자로 유명한 "사와카미 아쓰토"의 뒤를 잊는 일본 내 투자분야의 멘토로 친송 받고 있다.

국내에 그의 이름이 알려진 건 초보 개인 투자자를 위한 가치투자 입문서인 그의 저서 “현명한 초보 투자자” 의 번역서가 소개되면서 부터인데, 입문자를 위한 저서인 만큼 이해하기 쉽게 쓰였지만, M&A전문가로써의 깊이 있는 내용까지 다루고 있는 양서이다.

M&A 전문가가 들려주는 가치투자 이야기에 귀 기울여보자.

Basic! 기초로 돌아가자

개인 투자자들이 흔히 범하는 실수에 대해 그는 다음과 같이 말하고 있다.

"주가가 내려가면 소심해져서 금방 팔아버린다.
또 매수가격을 조금만 웃돌아도 작은 이익을 얻고 바로 팔아버린다.
또한 손해를 보면서도 팔지 못하고 갖고 있다가 별수 없이 장기투자를 하게 된다."

증권투자를 해본이라면 경험해봄직한 모습일수도 있고, 지금 나의 모습일 수 도 있다.
이런 모습이 낯익게 느껴진다면 더욱 그의 이야기에 집중해볼 것을 권한다.

왜 이런 실수를 반복하게 되는 것일까?

그는 투자의사결정에 대한 근거가 부족하기 때문에 자신을 믿지 못하는 경우와 하루하루 주가에 연연하여 감정적으로 치우칠 경우에 실수를 반복하게 된다고 말하고 있다.

만약 기업의 내재가치를 파악하여 가치보다 싼 가격으로 샀다면 이러한 실수는 줄어 들 것이며, 여기에는 주가가 오르는 것은 저평가된 기업이 시장에서 정당한 평가를 받아 그 주식의 본래 "가치"에 접근하기 때문이라는 믿음이 중요하다고 말하고 있다.

이것이 야마구치 요헤이가 모든 투자에 있어 가장 중요하게 생각한 가치투자의 기본개념 이자 투자 철학에 내재되어 있는 확고한 신념이다.

주가가 가치에 수렴한다고 가정했을 때 기업가치가 주가보다 클수록 더 큰 수익을 기대할 수 있음은 물론이고, 안전마진(Margin of Safety)을 많이 확보한 기업이기에 주가가 떨어질 확률도 그만큼 더 적다고 볼 수 있다.

그러므로 투자 전 기업의 내재가치를 확인하는 과정이 투자의사결정의 가장 중요한 단계임은 재차 말할 필요가 없을 것이다.

그는 저평가 상태의 주식을 매입 후 내재가치와 주가의 격차가 어느 정도 해소될 때까지 보유하고, 그 시점에 더욱 저평가된 기업을 찾게 된다면 교환하는 방식의 투자를 권하고 있다.

가치와 주가의 차이가 발생하는 이유

가치와 주가의 차이는 어떻게 발생하는 것일까?

그는 정보격차와 감정편향의 두 가지 개념을 통해 가치와 주가의 괴리를 설명하고 있다.

첫째로 정보격차란 많은 사람이 기업의 진정한 가치를 꿰뚫어 보지 못할 때, 정보를 알고 있는 사람과 모르는 사람의 격차가 발생하여 그 기업은 저평가된 상태로 방치되며 일부 투자자만이 저평가된 가치를 남들보다 빨리 꿰뚫어 봄으로써 저평가 주식을 선점하고 그 격차가 해소될 때 이익을 얻을 수 있다는 관점이다.

둘째로 감정편향이란 주식시장은 단기적으로는 합리성보다 감정에 근거하여 움직이는 경향을 나타낸 것인데 결국 중장기적으로 주가는 시장의 효율성으로 인해 가치에 수렴하기 때문에 주가와 가치의 격차가 커질 때야 말로 투자 적기이며 시장의 악재나 주가가 폭락할 때에도 역행투자를 두려워하지 않는 이야말로 현명한 투자자라고 설파하고 있다.

기업을 통째로 평가하라
기업가치 평가법을 익히면 다른 사람과 압도적인 차별화를 가질 수 있어..

이제 기초를 넘어 야마구치 요헤이 전략의 핵심이자 M&A 전문가로써의 역량이 발휘되는 순간인 그의 기업 가치평가과정을 살펴보자.

그는 본인의 방법으로 기업가치를 산출하여 투자하는 개인 투자자는 거의 없으며, 이 방법을 알아두면 다른 사람과 압도적인 차별화를 가질 수 있다고 전하고 있는데, 우선 회계적인 바탕 하에 까다로운 기업가치 산출절차를 직접 행할 수 있는 개인 투자자가 많지 않을 것이라는 것은 분명해보이며, 전략의 희소성의 가치와 1주당 기업가치를 산출하고 이를 주가와 직접 비교할 수 있는 실효성이 눈에 띈다고 할 수 있다.

그는 단 한주를 매매할 때에도 그 기업 전체를 “통째로” 평가하여 가격의 타당성을 판단하는 것이 중요하다고 했는데, 그의 기업 가치평가기법은 다음과 같이 요약할 수 있다.

"그 기업이 영위하는 사업의 가치"를 의미하는 사업가치와 "보유하고 있는 재산"을 뜻하는 재산가치를 더한 후 부채부분을 차감한 뒤 발행주식수로 나누어 주당 기업 가치를 구하라

기업가치 산출과정을 단계별로 살펴보자.

사업가치 = 영업이익 * (1 - 세율) / 기대수익률

영업이익에서 세금을 제거한 후 기대수익률로 나누어 사업가치를 구하고 있다.

우리가 지불한 어떠한 자산가격에 기대수익률을 곱하면 그 자산으로부터 매년 발생하는 이익을 추정할 수 있는데, 이를 이용해 기대수익률을 이항하면 마찬가지로 적정한 자산가격을 추정할 수 있다. (적정가치 = 이익 / 기대수익률)

이 간단한 개념에 기초하여 사업가치를 구하고 있으며, 세율을 반영하여 개념을 정교화 했다.

재산가치 = 유동자산 - (유동부채 * 1.2) + 고정자산 중의 투자자산

재산가치는 현금화하기 쉬운 재산부분(유동자산)과 고정자산중의 재산으로 나누어 평가했다.
유동자산의 가치는 유동부채의 1.2배를 초과하는 환금성이 높은 유동자산만을 재산가치로 간주했는데, 이때 1.2배는 상장기업들의 평균적인 유동비율을 의미한다.

이렇게 사업가치와 재산가치를 더한 기업의 가치에서 퇴직금 등의 고정부채부분을 차감한 후 발행 주식수를 나누어 한 주당 기업 가치를 구했는데 유동자산 판단법과 고정부채 차감에서 보듯이 더욱 보수적으로 기업가치에 접근하겠다는 의도를 엿볼 수 있다.

기업 가치평가과정과 함께 야마구치 요헤이는 PER 10 이하 PBR 1이하의 종목 중 사업 분석을 통하여 수요의 성장이 지속되는 기업 , 독과점 기업과 같이 치열하지 않은 경쟁을 하는 기업 등 을 평가한 후 기업가치가 주가보다 2배 이상인 안전마진이 높은 기업에 투자 한다고 밝히고 있다.

야마구치 요헤이 상수

퀀트연구팀은 위에서 살펴본 그의 기업가치 평가 이론을 토대로 야마구치 요헤이 상수를 개발하였다.

사업가치를 산출할 때 법인세율은 현행 최고치를 상회하는 25%수준을 반영하였고, 16개국의 과거 100년간 주식투자 연평균 수익률 5~9% 중 그 중간 지점인 7%로 기대수익률을 적용했다.

사업가치와 재산가치를 더한 후 부채를 차감한 뒤 발행 주식수를 나누어 얻은 한 주당 기업가치를 다시 현재주가(종가기준)로 나누어 상장된 모든 기업에 대해 야마구치 요헤이 상수를 산출했는데, 이로써 그의 기업가치 평가이론을 국내에 적용할 수 있게 되었다.

예를 들어 야마구치 요헤이 상수가 2라면 그가 언급한 기업가치가 현재 주가보다 2배 더 높다는 것을 뜻하며, 기업 가치대비 저평가 상태에 놓여있다고 볼 수 있다.

그는 기업가치가 주가의 2배 이상이 되지 않으면 투자하지 않는다고 밝히고 있는데 안전마진을 중요시한 그의 사상을 배경으로 그가 설정한 최초 조건인 PER 10이하 PBR1이하의 종목군 중 야마구치 요헤이 상수가 2를 상회하는 기업군을 찾도록 했다.

또한 당해와 5년평균 모두 7%이상의 ROE를 기록하고 있고 최근 5년간 연속 흑자상태인 기업을 찾음으로써 위험기업을 제거하고 이익을 지속적으로 유지하고 있는지도 살펴보았다.

여기에 지속 가능한 이익 판단의 보조지표로써 영업이익률을 추가로 활용했는데, 국내 대기업 평균 4.7%이상, 중소기업 평균 3%이상의 영업이익률을 근거로 5년평균 영업이익률 을 통해 최소의 마진율을 점검하였다.

사업가치와 함께 기업 내 현금성 자산에 주목한 특성을 가지고 있어, 유형자산 비중이 높은 기업은 상대적으로 불리할 수 있으나, 본 전략 퀀트모형에 의해 발굴되는 종목군은 보수적인 기준 하에서도 충분한 현금성 자산을 가지고 있는 동시에 지속가능한 기업의 이익까지 담보하고 있어 뛰어난 재무건전성과 꾸준한 수익성을 겸비하고 있다고 볼 수 있다.

그의 가치평가과정을 두고 지나친 단순화라는 비판적인 시각도 있지만, 일부의 금융 전문가나 M&A 관계자 등 극히 한정된 사람들의 영역인 기업가치평가분야를 일반 투자자의 영역으로 친근하게 소개한 것은 뜻 깊은 일이라 아니할 수 없다.

그의 이론과 더불어 그가 제시하는 개인투자자의 마지막 단계인 회사의 본질가치에 근거하여 투자하는 단계에 다가가 보는 것은 어떨까?